viernes, 9 de julio de 2010
TRADUCCION
Harvard Business Review
www.hbr.org
Más de lo que piensa-a-lot
Más, si la suya es una
basada en el conocimiento
corporación. Esto se debe a
es necesario prever
pasivos intangibles-el
las inversiones de una empresa
para hacer realidad los beneficios
de su conocimiento.
¿Cuánto dinero ¿Tiene
Su empresa necesita?
por Richard Passov
Más de lo que piensa-mucho más-si la suya es una sociedad basada en el conocimiento. Eso es porque usted necesidad de prever los pasivos intangibles-las inversiones de una empresa tiene que hacer para obtener los beneficios de su conocimiento.
Herramienta
¿Cuánto dinero necesita su empresa?
por Richard Passov
Después de su fusión con su rival Warner-Lambert en 2000, el gigante farmacéutico sede en Nueva York Pfizer se vio sentado en una posición de caja neta de casi $ 6 mil millones. Eso pareció extraordinariamente conservadora para una compañía cuyos productos generan cerca de $ 30 mil millones en ingresos. Los productos incluidos algunos de los medicamentos del mundo de mayor venta. El éxito de taquilla-colesterol Lipitor anticgoles solo ha generado unos ingresos en todo el mundo por más de $ mil millones en 2001.
La mayoría de las grandes empresas con ingresos que sana aumentaría su influencia, o la cantidad de deuda que realizan, con lo que desbloquear un enorme valor para sus accionistas, tanto de los beneficios fiscales y de la percepción bien documentados del mercado de que los administradores con menos dinero para gastar lo puede gastar más sabiamente. Considere la posibilidad de Bank of America. Su estructura de capital, como la de la mayoría de los bancos, depende en gran medida de la deuda. El valor de los escudos fiscales sola cuenta corriente alterna de aproximadamente un tercio de la capitalización de la empresas que componen el mercado de US $ 120 mil millones. Pero es este tipo de estrategia adecuada para una empresa conocimiento basado en como Pfizer? Para responder a esa pregunta, Tim Opler de Credit Suisse First Boston y 1 llevó a cabo un estudio a fondo de los negocios basados en el conocimiento que fueron más estrechamente comparable a Pfizer. Allí vimos un panorama bastante distinto: la tecnología más grandes y exitosas del mundo y las compañías de ciencias de la vida fueron sistemáticamente participación significativa posiciones de efectivo neto.
Al igual que Pfizer, estas empresas tenían las valoraciones del mercado que eran mucho mayor que el valor atribuible a los negocios en marcha, una prima que refleje la capacidad de estas empresas para crear nuevos productos a través de I + D. Y como Pfizer, los activos de estas empresas fueron muy arriesgado, un hecho a menudo oscurecida por la estructura de las empresas del balance. Las acciones de Pfizer, por ejemplo, tenían aproximadamente la misma volatilidad de los precios (30%) como los de Bank of America en 2001. Sin embargo, Pfizer había un ratio de apalancamiento negativo de 0.3:1 en Bank of America tuvo una relación de acercarse a 10:1. Si las volatilidades de capital son ad ajustado para eliminar el efecto de las dos empresas de maíz "del balance-el tratamiento de las estructuras de ambas empresas como si fueran totalmente financiado la equidad y no tenía dinero en efectivo-, vemos que Pfizer tiene una volatilidad del activo subyacente de cerca de 30% mientras que Bank of America tiene una volatilidad mayor a 5%. Debido a esta mayor volatilidad subyacente, Pfizer y la con otros conocimientos empresas vimos estaban en un grupo aparte de otras grandes corporaciones.
Creemos que las decisiones de estas empresas para ejecutar grandes saldos de efectivo es uno de los factores clave para mantener el valor de sus activos intangibles, que normalmente constituyen una parte sustancial de las valoraciones globales de las empresas del conocimiento. Sólo mediante la constante inversión en sus activos intangibles pueden las empresas el conocimiento esperanza de preservar el valor de esos activos. Una empresa que se ve incapaz de cumplir con esos compromisos porque las condiciones desfavorables del mercado reducir sus flujos de caja operativos encontrará precio de sus acciones sufren casi tanto como si fuera a dejar de pagar sus deudas. De la misma manera, con el balance correcto, las empresas pueden asegurar los conocimientos rentables contra el riesgo de no poder sostener el valor añadido de inversiones en tiempos difíciles. Una estructura óptima de capital que requiere de los saldos de caja significativa está en desacuerdo con los resultados de un análisis de la estructura de capital tradicionales, pero llanuras ex la política financiera de muchas empresas del conocimiento y de gestión.
Financiación Inmaterial
Para ver por qué las empresas los conocimientos no se adaptan a las estructuras tradicionales de capital, considere de nuevo Pfizer. A mediados de 200l, la valoración de la empresa en el mercado fue de más de $ 200 mil millones. De esa cantidad, analistas de Wall Street estima que más del 30% se derivó de la empresa R & D y su marca a nivel mundial y la capacidad de comercialización. Una gran parte de la gama de fármacos se encuentran en etapas avanzadas de desarrollo, pero las considerables inversiones y riesgos se asociaban siempre con la realización del valor potencial. Por otra parte, una gran cantidad de valor se atribuye a los primeros proyectos etapa de desarrollo. De hecho, mirando al futuro, flujo de ingresos previstos Pfizer ha tenido que recurrir cada vez más de productos que deben crearse y menos en los que ya se comercializan.
Activos intangibles de Pfizer son el producto de inversiones en curso pesados. La empresa R & D solamente consume alrededor de $ 7 mil millones al año. Es más, la productividad de los investigadores de la compañía depende de mantener una amplia infraestructura, informática interconectada. Estas inversiones no son tratados como pasivos en un análisis de la estructura de capital tradicional. Para ver por qué eso es un problema, considere lo que pasaría si Pfizer se encontraba en una situación en la que los fondos generados internamente ya no podía sostener la I + D. Hacienda mantiene la teoría de que el mercado siempre estará dispuesta a proveer fondos para una buena oportunidad de inversión. En base a este razonamiento, las empresas con tuberías prometedores siempre debe ser capaz de encontrar financiación para I + D. La historia ha demostrado, sin embargo, que en tiempos de necesidad, la financiación externa puede ser exorbitantemente caros o simplemente no está disponible para las empresas del conocimiento.
Intel de experimentar una crisis de financiación en los 198os temprana. En ese momento, la compañía 80286 chip microprocesador acababa de salir como el componente clave de hardware de IBM para la fresa geoning negocio de computadoras personales. Por desgracia, Intel fue al mismo tiempo que participan en la producción de chips de memoria DRAM, que son cada vez commodities debido a la competencia de los fabricantes japoneses. la posición de Intel en efectivo se redujo y la deuda aumentó hasta el punto donde la empresa fue incapaz de hacer los gastos de capital necesarios para completar el desarrollo de sus microprocesadores. Intel se vio obligado a aumentar el capital social nuevo de su socio comercial principal de IBM, que compró el 12% de la compañía por $ 250 millones. La infusión de capitales permitió a Intel para continuar su investigación y desarrollo de programas y construcción de plantas de fabricación de nuevos microprocesadores, mientras que al mismo tiempo mantener una costosa transición a un mercado de DRAM.
Sin duda, la incapacidad de Intel para satisfacer su I + D compromiso de costo a sus accionistas hasta un default de la deuda tendría. Al igual que una crisis de la deuda, la crisis de financiación ha obligado a la empresa en dificultades financieras. ¿No había Intel astutamente recompró la participación en la 198os tarde, en 2001, IBM habría obtenido un aumento de 1oo veces su inversión inicial.
Por supuesto, Intel y Pfizer no son las únicas empresas que tienen compromisos de capital. Las compañías petroleras, por ejemplo, gastan enormes cantidades de dinero en la exploración y el desarrollo. Sin embargo, a menudo se usa la edad más palanca y parece menos vulnerable a los caprichos de los mercados de capitales. La diferencia en las estrategias financieras parece residir en dos distinciones importantes entre los activos tangibles e intangibles.
Estos factores también explican la volatilidad de los activos relativamente alta de Intel, Pfizer y otras empresas exitosas basadas en el conocimiento.
Los activos intangibles son dependientes de la empresa.
El valor de los activos materiales, incluso los que requieren importantes inversiones para explotar-por lo general es ampliamente reconocida por los inversionistas externos. Una reserva de petróleo, por ejemplo, tiene un acuerdo general sobre el valor, independientemente de la empresa que lo posee. Energía Chevron Texaco tiene que gastar miles de millones para explotar sus reservas. Pero ser-hacer que el valor de dichas reservas se puede estimar y comunicar con facilidad, la empresa puede encontrar generalmente el dinero para financiar el desarrollo sin importar el estado de sus finanzas. Por el contrario, el valor de los activos intangibles de una empresa suele ser entendido sólo por la propia empresa o de sus socios más cercanos. Si la compañía no invertir en el mantenimiento del valor del mismo, los activos intangibles, no hay nadie más probable que los voluntarios. En otras palabras, el valor de los activos intangibles depende en gran medida la capacidad propia de una empresa para financiar dichos activos, mientras que el valor de los activos tangibles es independiente de la empresa. En el caso de Intel, nadie tenía idea de lo que en 1983 un enorme mercado croprocessors se convertiría en mi, lo que explica por qué la empresa puede obtener financiación sólo en términos caros de IBM. Este elenco experiencia de relieve el valor de mantener reservas de efectivo, e Intel llegó a construir una sólida hoja de balance para ofrecer seguros contra posibles necesidades de financiación futuras.
Pasivos intangibles no pueden ser objeto de cobertura.
La segunda razón activos intangibles son diferentes de los tangibles es que el riesgo de que una compañía no pueda cumplir los compromisos de los activos intangibles no pueden ser fácilmente cubierto. El valor de la exploración de una compañía petrolera y el presupuesto de desarrollo está sujeto a la variable precio del mercado del petróleo, una fuerte caída en los precios del petróleo reduce el valor de esos proyectos. Sin embargo, el riesgo de un resultado negativo en los precios del petróleo puede ser cubierto en los mercados financieros, que permite a la sociedad para preservar el valor de sus proyectos de exploración y desarrollo de negocio incluso cuando las condiciones se deterioran. Incluso si decide no proteger a sus proyectos de exploración y desarrollo de esta forma, la empresa disfruta de una protección natural que las causas del precio del petróleo está altamente correlacionada con los flujos de efectivo. Cuando de la empresa los flujos de efectivo son bajos, por lo que es el valor esperado de la exploración y el desarrollo. Eso significa que la compañía ismost probable que se corta sobre los fondos cuando se lo tiene que gastar el dinero en el activo. Por el contrario, una empresa del conocimiento de primaria de riesgo si los diferentes compuestos moleculares en su cartera va a reaccionar como se esperaba, por ejemplo, imposible de coberturas en los mercados financieros. Ese riesgo es también poco probable que se correlacionan con los flujos de efectivo de la compañía. Una molécula particular, pueden reaccionar según lo previsto, pero la empresa puede quedarse sin fondos antes de descubrir que. A diferencia de una empresa petrolera, por lo tanto, una compañía farmacéutica podría enfrentarse a una crisis de financiación justo cuando el valor de continuar sus investigaciones es mayor. La única manera de controlar ese riesgo es garantizar que la empresa siempre tiene a la mano suficientes activos líquidos, esencialmente, dinero en efectivo-para cumplir con sus responsabilidades de investigación y desarrollo.
Si la característica definitoria de un pasivo es que la incapacidad de la empresa para cumplir desencadena problemas financieros, entonces es lógico que en I + D de Intel, Pfizer y sus empresas similares deben ser considerados pasivos-como inevitable un compromiso como si fueran una obligación de deuda. Las empresas no tienen actualmente el tratamiento de I + D y otras inversiones similares en los activos intangibles como las partidas del balance. Pero desde una perspectiva económica, que probablemente debería. Después de todo, si el mercado es poner un valor en la promesa de un futuro éxito en el descubrimiento de fármacos, por ejemplo, se espera también que los recursos necesarios para descubrir estos fármacos estarán disponibles para gastar lo necesario.
El Balance Reoptimizando
Una vez que una empresa los activos intangibles y la responsabilidad unhedgeable asociados a ellos se reconocen como capaces de causar dificultades financieras, una variable de entrada clave en el cálculo de la estructura de capital óptima cambios. Tradicionalmente, las empresas a determinar la estructura óptima de capital mediante el cálculo del punto en el que los costes esperados de dificultades financieras de la probabilidad de impago de la deuda comienza a superar a los beneficios fiscales de la deuda-a diferencia de los dividendos, los pagos de intereses de la deuda son deducibles de impuestos. (Ver la exposición "La determinación de la estructura de capital óptima.").
Echemos un vistazo a los números con más detalle. El beneficio fiscal o escudo fiscal como se le suele llamar, está determinada por la tasa del impuesto de sociedades: Simplemente multiplicar el monto de la deuda por la tasa marginal del impuesto de sociedades. Al llegar a costa de no pagar la deuda es una complicación poco más
cado: La probabilidad de que la empresa no será capaz de cumplir con sus obligaciones de deuda se multiplica por el posible impacto de ese defecto, de producirse, el valor de la compañía. Una forma práctica de estimar la probabilidad de fallo de es observar la volatilidad histórica de los flujos de efectivo de una empresa. A partir de ese, se puede determinar mediante un análisis estadístico con qué frecuencia los flujos de efectivo de una empresa es probable que sean menos que el nivel de interés por pagar por un determinado nivel de deuda. Obviamente, cuanto mayor sea el tamaño de la cuenta de intereses, mayor que la probabilidad. Si los flujos históricos de una empresa en dinero que no están disponibles, los analistas pueden utilizar los datos de la industria o los estudios empíricos que proporcionan las tasas de morosidad. Las deudas con calificación AAA por Moody's, por ejemplo, históricamente han tenido la oportunidad de un 0,1% de incumplimiento en los cinco años, una calificación Baa una oportunidad 1.s%, y una calificación de B una oportunidad del 32%. Un análisis más ambicioso podría también utilizar tasas de incumplimiento que implica un análisis de los spreads de bonos corporativos o los derivados de crédito.
Determinación de la Capita Optima Estructura
Este cuadro muestra cómo los beneficios de la deuda evolucionando a medida que aumenta el apalancamiento de una empresa con una tasa de impuestos corporativos al 35%. AL abetos, valor de la empresa se eleva la línea recta con OA de la deuda en dólares de deuda de alto rendimiento o 35 centavos de valor añadido para la empresa. Pero a medida que los costos de dificultades financieras en el saque, la línea comienza a curvarse, aplanar y eventuatyfall, lo que refleja la creciente gravedad de costos de dificultades se esperaba. La parte superior de la curva de las marcas de la red óptima, la deuda-a la posición de efectivo de esa empresa.
El impacto del defecto puede ser estimado por mirar los datos empíricos. La investigación muestra que una empresa típica se pierde aproximadamente el 20% de su valor de empresa (valor de mercado de las acciones de la compañía, más el valor de su deuda menos efectivo) en tiempos de dificultades financieras. Multiplicar este número por la probabilidad de incumplimiento determinado anteriormente produce el costo esperado de incumplimiento, o la cantidad que una empresa quiera a sí misma para asegurar, si se pudiera. Así que para una empresa media, con una probabilidad de impago de un 5% en un horizonte de cinco años, el costo esperado de la culpa de, más que mismo periodo de tiempo, sería del 1% del valor de empresa de la empresa.
El supuesto subyacente en la utilización de este método de cálculo de estructura óptima de capital es que el nivel de deuda de una empresa es el principal determinante de si o no una empresa sufrirá dificultades financieras. Pero como hemos argumentado, una empresa puede perder tanto valor, si no más, si no puede financiar las capacidades intangibles asociados a sus activos intangibles. En otras palabras, los costos financieros peligro puede patada en incluso cuando una empresa tiene una posición neta del efectivo. Sobre esa base, el cálculo debe ser ajustado. En primer lugar, la probabilidad de impago se debe ajustar para incluir la probabilidad de peligro: No debe ser determinada por la probabilidad de que los costos de interés superior al flujo de caja, sino por la probabilidad de costos, más los intereses de I + D los gastos (o otros gastos de capital) que superen el flujo de caja. Del mismo modo, el impacto del defecto debe ser ajustado para reflejar el hecho de que el valor de los activos intangibles tiende a ser mucho más volátil que el de los tangibles y su mayor volatilidad permite estar presente en mayor riesgo financiero.
Nuevo cálculo de probabilidad de socorro.
El ajuste de esto es bastante simple, pues lo único que estamos haciendo es elevar el nivel de flujo de caja. En efecto, usted es cada vez mayor costo de los intereses por el tamaño de su presupuesto de I + D, o al menos que parte de él para los que sería difícil obtener financiamiento externo en condiciones razonables. La aplicación de la volatilidad histórica flujo de caja a este nuevo número que da la probabilidad de sufrimiento debido a incumplimiento de los pasivos intangibles.
Las compañías pueden querer hacer estimaciones más precisas. En Pfizer, por ejemplo, un análisis de nuestros flujos de efectivo histórica nos permite cuantificar el impacto de perder la protección por patente de los productos que se comercializan actualmente. Otro de los riesgos clave que tener en cuenta es la posibilidad de que un medicamento podría ser retiradas del mercado debido a preocupaciones de seguridad. Para tener en cuenta que, utilizamos datos de la industria para modelar la probabilidad de que un fármaco aprobado que se retiró del mercado.
Nuevo cálculo de socorro de impacto. Los activos intangibles tienden a ser más volátiles que los tangibles, por lo que uno podría esperar que las empresas con importantes activos intangibles a sufrir más dificultades financieras que las empresas cuyos activos fueron en gran medida tangible. Nuestra propia búsqueda de nuevo empírica confirma. Se encontró que el grado de pérdida de valor durante un período de dificultades financieras se correlaciona positivamente con una empresa de negocios subyacentes de riesgo, es decir, su volatilidad de los activos. (Ver la exposición "El impacto de los costos de socorro por la Industria.") Al calcular el impacto de costos de dificultades, las empresas deben aprovechar esta mayor volatilidad en cuenta.
Ejecución de los números para Pfizer, se encontró que la empresa estructura óptima de capital, la estructura que maximiza el valor de la compañía llamado para la realización de un balance positivo financiera neta, tal como se muestra lo de la exposición "óptima de Pfizer estructura de capital." Eso está en agudo contraste con la estructura óptima de capital prevista por un enfoque convencional - una posición de deuda neta a todas luces insuficiente para mantener el valor de los activos intangibles de Pfizer.
El impacto de los costos de socorro por Industria
Nuestra investigación muestra que las empresas con una preponderancia de los activos intangibles son los más vulnerables a las dificultades financieras. Las industrias del conocimiento-intensivos, tales como la alta tecnología y ciencias de la vida perder hasta el 8o% del valor de la empresa en tiempos de dificultades financieras, mientras que las compañías de activos tangibles, como las de petróleo y los ferrocarriles, perder lo menos el 10%, en promedio.
Más allá de Pfizer
Nuestro modelo no es aplicable sólo a empresas basadas en el conocimiento, sino que puede ser usada para calcular la estructura óptima de capital de todo tipo de empresas. Consideremos de nuevo Chevron Texaco, que tiene 99 mil millones dólares en ingresos anuales, casi $ 10 millones en flujo de efectivo de las operaciones, y gastos anuales de capital de cerca de $ 8 mil millones en 2002. Mientras que la compañía ha desembolsos de capital comparables a los de Pfizer, que no depende tan fuertemente de los activos intangibles.
La mayor parte de los compromisos de capital Chevron Texaco consisten en la exploración y los gastos de desarrollo. Como hemos señalado, los costos de envolvente puede ser fácilmente cubierto. Exploración, sin embargo, se considera como una responsabilidad verdadera. Para calcular las probabilidades de peligro en los distintos niveles de apalancamiento, por lo tanto, buscamos en la volatilidad de los flujos de efectivo de Chevron Texaco y aplicada que a la combinación de interés promedio histórico y los gastos de exploración. Para estimar el impacto de problemas financieros, nos fijamos en nuestros datos empíricos, que mostró que las compañías petroleras típicamente pierden alrededor de 20% de su valor de empresa en tiempos de angustia. Nuestro análisis indica un nivel óptimo de deuda neta de aproximadamente $ 10 millones para la empresa. Esto se compara con Chevron Texaco real posición de deuda neta de $ 12 millones a finales de 2002. Un modelo tradicional basado en el coste medio ponderado del enfoque de capital sugiere que Chevron Texaco debe tener una deuda de más de $ 20 mil millones. Es evidente que nuestro modelo hace un mejor trabajo de explicar la política financiera de esta empresa bien gestionada es.
¿Nuestro modelo siempre encontramos que las empresas tradicionales pueden operar con apalancamiento mientras que las empresas basadas en el conocimiento no debe? No necesariamente. Consideremos el caso de Oracle, el gigante de software empresarial que había cerca de 9,7 mil millones dólares en ingresos en 2002. Aproximadamente el 60% de los ingresos de Oracle provienen de las licencias asociadas con su software, mientras que casi el 40% proviene de soporte de productos y servicios de consultoría. Para contrarrestar la fuerte competencia de gigantes como Microsoft e IBM, así como nuevos competidores como SAP, Siebel y PeopleSoft, Oracle en los chalecos considerables sumas en I + D, marketing y formación. Más del 10% de los ingresos anuales están comprometidos con la investigación y el desarrollo de nuevos productos. En 2001 y 2002, la compañía gastó más de $ 1.4 mil millones cada año en gastos de capital e I + D. Para disuadir la mina de la probabilidad de impago de diversos escenarios de efectivo netos a la deuda, se utilizó la volatilidad histórica de flujo de efectivo, los gastos de las proyecciones de los analistas de deuda en el futuro de la empresa, y la I + D. Para estimar el impacto de incumplimiento, nos fijamos en el coste para las empresas con la volatilidad del activo comparable a la de Oracle.
Nuestro análisis sugiere una posición óptima de efectivo neto de aproximadamente $ 1 mil millones, que contrasta con efectivos de Oracle posición de caja neta de alrededor de $ 6 mil millones. Este hallazgo plantea algunas cuestiones estratégicas. Si las predicciones actuales sobre el potencial de la desaceleración del crecimiento en la industria cerámica suaves llegado a pasar, entonces va a llegar un momento en que incluso los accionistas de Oracle le iría mejor con un dividendo agradable, estable y apalancamiento en la estructura de capital de la empresa. (Es interesante señalar que se mueven de Oracle para adquirir PeopleSoft, que fueron financiados por la deuda, traería su posición neta de tesorería mucho más cerca del nivel óptimo predicho por nuestro modelo.)
Estrategia empresarial y estrategia financiera están inextricablemente unidos. Por lo tanto, las empresas deben desarrollar políticas de capital a la luz de los riesgos de su negocio. De hecho, la gestión del balance se ve mejor como una forma de gestión de riesgos que deberá coordinarse con las otras maneras en que las empresas a gestionar los riesgos empresariales y financieros. consumo Johnson & Johnson de negocios de productos, por ejemplo, ha tenido fuertes y estables flujos de caja operativos, que tienden a amortiguar las necesidades de liquidez potencial de más riesgoso negocio farmacéutico de la compañía. Como resultado de ello, Johnson & Johnson puede darse el lujo de tener una posición más pequeño de activos financieros de lo que sería un puro juego de la compañía farmacéutica. (Para más información sobre las implicaciones de riesgo de la estructura del balance, consulte la barra lateral "Administración de la situación de caja.")
Los activos intangibles son la "materia oscura" del universo empresarial. Dado que sólo podemos observar por sus efectos, es difícil ponerse de pie y en catálogos de ellos, que es precisamente el motivo por el balance contable difiere de la económica. Contadores gusta tratar de hecho concretas, mientras que los economistas están bastante contentos con la teoría. Pero incluso los contadores no se puede negar que los efectos de intangibles como conjuntos son de gran alcance. La capacidad de los activos intangibles que influyen en la probabilidad y el grado de dificultad financiera a través de los pasivos que generan no es la menos importante de los efectos. Al sugerir maneras de medir los efectos, esperamos haber hecho una pequeña contribución hacia la incorporación de los activos intangibles en el análisis de la estructura de capital.
Reimpresión R031 1
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Estructura óptima de capital de Pfizer
La incorporación de los pasivos intangibles introducción a la determinación de la estructura de capital cambia dramáticamente cómo la posición de una empresa de la deuda-a-efectivo contribuye al valor de la empresa. El siguiente gráfico compara la contribución de dinero en efectivo áridas la contribución de la deuda, el valor de la empresa Pfizer. La recta que representa el impacto en términos de beneficios fiscales de los fondos en efectivo o deuda, suponiendo que no hay costos de dificultades financieras. El azul curva-que resulten del método tradicional de cálculo de estructura óptima de capital - un seguimiento de la contribución neta a Pfizer de la celebración de la deuda (beneficios fiscales menos costos de dificultades debido a la deuda), La curva verde seguimiento de la contribución neta al valor de la empresa Pfizer de fondos en efectivo ( valor seguro leas fiscal penalizan por tenencia de dinero en efectivo). Como muestra el gráfico, la contribución del valor de seguro de dinero en efectivo superior a la de la contribución de los escudos fiscales de la deuda lo que significa que Pfizer debe elegir la posición óptima de la curva de efectivo neto. Para una empresa con activos materiales pesados, por el contrario, la contribución al valor de empresa de la deuda dominan el valor de seguro de dinero en efectivo, lo que el caso que la estructura óptima de capital se vería impulsada por la curva de la deuda.
Gestión de la posición de Tesorería
La forma en que las compañías a crear y administrar su dinero en efectivo óptimo (o deuda) posiciones pueden mal
Al decidir cómo gestionar el efectivo neto de la compañía, la primera regla es para asegurarse de que el activo se invierte en no está sujeta a los mismos riesgos que los que están en contra y asegurar que el efectivo. Una compañía de tecnología que tiene dinero en efectivo para asegurar la realización de un proyecto de desarrollo de varios años, incluso cuando su actividad principal está incurriendo en omisiones no debe invertir esos fondos en otras empresas de tecnología relacionados. Eso no significa, sin embargo, que usted debe evitar invertir su dinero en activos de riesgo por completo. Por el contrario, al evitar los activos de riesgo, su empresa puede perder oportunidades valiosas.
Imagine que su compañía ha determinado que es demasiado alto grado de apalancamiento y empieza a reducir su deuda mediante la adición a su posición de efectivo. Cada dólar adicional de dinero en efectivo confiere un beneficio marginal, ya que reduce la compañía espera costos de dificultades. Pero eso beneficio marginal acabará cayendo gradualmente hasta que la empresa logre su posición de efectivo óptimo, después de lo cual el beneficio marginal de la celebración de un dólar adicional de dinero en efectivo se vuelve negativo, se las causas en beneficio de un dólar de la deuda comienza a superar el beneficio de un dólar de dinero en efectivo. El primer dólar de dinero en efectivo, por lo tanto, tiene más diferencia con el valor total de la compañía que el último dólar de dinero en efectivo. Teniendo en cuenta esta diferencia, creemos que tiene sentido para una empresa, a distribuir su situación de caja a fin de reflejar los diferentes valores de cada dólar se mantenía como dinero en efectivo. Debido a que el primer dólar vale más, debe ser invertido en el activo más seguro posible. Por la misma razón, puede tener sentido para poner el último dólar de dinero en efectivo en un mayor riesgo de seguridad.
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Más de lo que piensa-mucho más-si la suya es una sociedad basada en el conocimiento. Eso es porque usted necesidad de prever los pasivos intangibles-las inversiones de una empresa tiene que hacer para obtener los beneficios de su conocimiento.
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¿Cuánto dinero necesita su empresa?
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Después de su fusión con su rival Warner-Lambert en 2000, el gigante farmacéutico sede en Nueva York Pfizer se vio sentado en una posición de caja neta de casi $ 6 mil millones. Eso pareció extraordinariamente conservadora para una compañía cuyos productos generan cerca de $ 30 mil millones en ingresos. Los productos incluidos algunos de los medicamentos del mundo de mayor venta. El éxito de taquilla-colesterol Lipitor anticgoles solo ha generado unos ingresos en todo el mundo por más de $ mil millones en 2001.
La mayoría de las grandes empresas con ingresos que sana aumentaría su influencia, o la cantidad de deuda que realizan, con lo que desbloquear un enorme valor para sus accionistas, tanto de los beneficios fiscales y de la percepción bien documentados del mercado de que los administradores con menos dinero para gastar lo puede gastar más sabiamente. Considere la posibilidad de Bank of America. Su estructura de capital, como la de la mayoría de los bancos, depende en gran medida de la deuda. El valor de los escudos fiscales sola cuenta corriente alterna de aproximadamente un tercio de la capitalización de la empresas que componen el mercado de US $ 120 mil millones. Pero es este tipo de estrategia adecuada para una empresa conocimiento basado en como Pfizer? Para responder a esa pregunta, Tim Opler de Credit Suisse First Boston y 1 llevó a cabo un estudio a fondo de los negocios basados en el conocimiento que fueron más estrechamente comparable a Pfizer. Allí vimos un panorama bastante distinto: la tecnología más grandes y exitosas del mundo y las compañías de ciencias de la vida fueron sistemáticamente participación significativa posiciones de efectivo neto.
Al igual que Pfizer, estas empresas tenían las valoraciones del mercado que eran mucho mayor que el valor atribuible a los negocios en marcha, una prima que refleje la capacidad de estas empresas para crear nuevos productos a través de I + D. Y como Pfizer, los activos de estas empresas fueron muy arriesgado, un hecho a menudo oscurecida por la estructura de las empresas del balance. Las acciones de Pfizer, por ejemplo, tenían aproximadamente la misma volatilidad de los precios (30%) como los de Bank of America en 2001. Sin embargo, Pfizer había un ratio de apalancamiento negativo de 0.3:1 en Bank of America tuvo una relación de acercarse a 10:1. Si las volatilidades de capital son ad ajustado para eliminar el efecto de las dos empresas de maíz "del balance-el tratamiento de las estructuras de ambas empresas como si fueran totalmente financiado la equidad y no tenía dinero en efectivo-, vemos que Pfizer tiene una volatilidad del activo subyacente de cerca de 30% mientras que Bank of America tiene una volatilidad mayor a 5%. Debido a esta mayor volatilidad subyacente, Pfizer y la con otros conocimientos empresas vimos estaban en un grupo aparte de otras grandes corporaciones.
Creemos que las decisiones de estas empresas para ejecutar grandes saldos de efectivo es uno de los factores clave para mantener el valor de sus activos intangibles, que normalmente constituyen una parte sustancial de las valoraciones globales de las empresas del conocimiento. Sólo mediante la constante inversión en sus activos intangibles pueden las empresas el conocimiento esperanza de preservar el valor de esos activos. Una empresa que se ve incapaz de cumplir con esos compromisos porque las condiciones desfavorables del mercado reducir sus flujos de caja operativos encontrará precio de sus acciones sufren casi tanto como si fuera a dejar de pagar sus deudas. De la misma manera, con el balance correcto, las empresas pueden asegurar los conocimientos rentables contra el riesgo de no poder sostener el valor añadido de inversiones en tiempos difíciles. Una estructura óptima de capital que requiere de los saldos de caja significativa está en desacuerdo con los resultados de un análisis de la estructura de capital tradicionales, pero llanuras ex la política financiera de muchas empresas del conocimiento y de gestión.
Financiación Inmaterial
Para ver por qué las empresas los conocimientos no se adaptan a las estructuras tradicionales de capital, considere de nuevo Pfizer. A mediados de 200l, la valoración de la empresa en el mercado fue de más de $ 200 mil millones. De esa cantidad, analistas de Wall Street estima que más del 30% se derivó de la empresa R & D y su marca a nivel mundial y la capacidad de comercialización. Una gran parte de la gama de fármacos se encuentran en etapas avanzadas de desarrollo, pero las considerables inversiones y riesgos se asociaban siempre con la realización del valor potencial. Por otra parte, una gran cantidad de valor se atribuye a los primeros proyectos etapa de desarrollo. De hecho, mirando al futuro, flujo de ingresos previstos Pfizer ha tenido que recurrir cada vez más de productos que deben crearse y menos en los que ya se comercializan.
Activos intangibles de Pfizer son el producto de inversiones en curso pesados. La empresa R & D solamente consume alrededor de $ 7 mil millones al año. Es más, la productividad de los investigadores de la compañía depende de mantener una amplia infraestructura, informática interconectada. Estas inversiones no son tratados como pasivos en un análisis de la estructura de capital tradicional. Para ver por qué eso es un problema, considere lo que pasaría si Pfizer se encontraba en una situación en la que los fondos generados internamente ya no podía sostener la I + D. Hacienda mantiene la teoría de que el mercado siempre estará dispuesta a proveer fondos para una buena oportunidad de inversión. En base a este razonamiento, las empresas con tuberías prometedores siempre debe ser capaz de encontrar financiación para I + D. La historia ha demostrado, sin embargo, que en tiempos de necesidad, la financiación externa puede ser exorbitantemente caros o simplemente no está disponible para las empresas del conocimiento.
Intel de experimentar una crisis de financiación en los 198os temprana. En ese momento, la compañía 80286 chip microprocesador acababa de salir como el componente clave de hardware de IBM para la fresa geoning negocio de computadoras personales. Por desgracia, Intel fue al mismo tiempo que participan en la producción de chips de memoria DRAM, que son cada vez commodities debido a la competencia de los fabricantes japoneses. la posición de Intel en efectivo se redujo y la deuda aumentó hasta el punto donde la empresa fue incapaz de hacer los gastos de capital necesarios para completar el desarrollo de sus microprocesadores. Intel se vio obligado a aumentar el capital social nuevo de su socio comercial principal de IBM, que compró el 12% de la compañía por $ 250 millones. La infusión de capitales permitió a Intel para continuar su investigación y desarrollo de programas y construcción de plantas de fabricación de nuevos microprocesadores, mientras que al mismo tiempo mantener una costosa transición a un mercado de DRAM.
Sin duda, la incapacidad de Intel para satisfacer su I + D compromiso de costo a sus accionistas hasta un default de la deuda tendría. Al igual que una crisis de la deuda, la crisis de financiación ha obligado a la empresa en dificultades financieras. ¿No había Intel astutamente recompró la participación en la 198os tarde, en 2001, IBM habría obtenido un aumento de 1oo veces su inversión inicial.
Por supuesto, Intel y Pfizer no son las únicas empresas que tienen compromisos de capital. Las compañías petroleras, por ejemplo, gastan enormes cantidades de dinero en la exploración y el desarrollo. Sin embargo, a menudo se usa la edad más palanca y parece menos vulnerable a los caprichos de los mercados de capitales. La diferencia en las estrategias financieras parece residir en dos distinciones importantes entre los activos tangibles e intangibles.
Estos factores también explican la volatilidad de los activos relativamente alta de Intel, Pfizer y otras empresas exitosas basadas en el conocimiento.
Los activos intangibles son dependientes de la empresa.
El valor de los activos materiales, incluso los que requieren importantes inversiones para explotar-por lo general es ampliamente reconocida por los inversionistas externos. Una reserva de petróleo, por ejemplo, tiene un acuerdo general sobre el valor, independientemente de la empresa que lo posee. Energía Chevron Texaco tiene que gastar miles de millones para explotar sus reservas. Pero ser-hacer que el valor de dichas reservas se puede estimar y comunicar con facilidad, la empresa puede encontrar generalmente el dinero para financiar el desarrollo sin importar el estado de sus finanzas. Por el contrario, el valor de los activos intangibles de una empresa suele ser entendido sólo por la propia empresa o de sus socios más cercanos. Si la compañía no invertir en el mantenimiento del valor del mismo, los activos intangibles, no hay nadie más probable que los voluntarios. En otras palabras, el valor de los activos intangibles depende en gran medida la capacidad propia de una empresa para financiar dichos activos, mientras que el valor de los activos tangibles es independiente de la empresa. En el caso de Intel, nadie tenía idea de lo que en 1983 un enorme mercado croprocessors se convertiría en mi, lo que explica por qué la empresa puede obtener financiación sólo en términos caros de IBM. Este elenco experiencia de relieve el valor de mantener reservas de efectivo, e Intel llegó a construir una sólida hoja de balance para ofrecer seguros contra posibles necesidades de financiación futuras.
Pasivos intangibles no pueden ser objeto de cobertura.
La segunda razón activos intangibles son diferentes de los tangibles es que el riesgo de que una compañía no pueda cumplir los compromisos de los activos intangibles no pueden ser fácilmente cubierto. El valor de la exploración de una compañía petrolera y el presupuesto de desarrollo está sujeto a la variable precio del mercado del petróleo, una fuerte caída en los precios del petróleo reduce el valor de esos proyectos. Sin embargo, el riesgo de un resultado negativo en los precios del petróleo puede ser cubierto en los mercados financieros, que permite a la sociedad para preservar el valor de sus proyectos de exploración y desarrollo de negocio incluso cuando las condiciones se deterioran. Incluso si decide no proteger a sus proyectos de exploración y desarrollo de esta forma, la empresa disfruta de una protección natural que las causas del precio del petróleo está altamente correlacionada con los flujos de efectivo. Cuando de la empresa los flujos de efectivo son bajos, por lo que es el valor esperado de la exploración y el desarrollo. Eso significa que la compañía ismost probable que se corta sobre los fondos cuando se lo tiene que gastar el dinero en el activo. Por el contrario, una empresa del conocimiento de primaria de riesgo si los diferentes compuestos moleculares en su cartera va a reaccionar como se esperaba, por ejemplo, imposible de coberturas en los mercados financieros. Ese riesgo es también poco probable que se correlacionan con los flujos de efectivo de la compañía. Una molécula particular, pueden reaccionar según lo previsto, pero la empresa puede quedarse sin fondos antes de descubrir que. A diferencia de una empresa petrolera, por lo tanto, una compañía farmacéutica podría enfrentarse a una crisis de financiación justo cuando el valor de continuar sus investigaciones es mayor. La única manera de controlar ese riesgo es garantizar que la empresa siempre tiene a la mano suficientes activos líquidos, esencialmente, dinero en efectivo-para cumplir con sus responsabilidades de investigación y desarrollo.
Si la característica definitoria de un pasivo es que la incapacidad de la empresa para cumplir desencadena problemas financieros, entonces es lógico que en I + D de Intel, Pfizer y sus empresas similares deben ser considerados pasivos-como inevitable un compromiso como si fueran una obligación de deuda. Las empresas no tienen actualmente el tratamiento de I + D y otras inversiones similares en los activos intangibles como las partidas del balance. Pero desde una perspectiva económica, que probablemente debería. Después de todo, si el mercado es poner un valor en la promesa de un futuro éxito en el descubrimiento de fármacos, por ejemplo, se espera también que los recursos necesarios para descubrir estos fármacos estarán disponibles para gastar lo necesario.
El Balance Reoptimizando
Una vez que una empresa los activos intangibles y la responsabilidad unhedgeable asociados a ellos se reconocen como capaces de causar dificultades financieras, una variable de entrada clave en el cálculo de la estructura de capital óptima cambios. Tradicionalmente, las empresas a determinar la estructura óptima de capital mediante el cálculo del punto en el que los costes esperados de dificultades financieras de la probabilidad de impago de la deuda comienza a superar a los beneficios fiscales de la deuda-a diferencia de los dividendos, los pagos de intereses de la deuda son deducibles de impuestos. (Ver la exposición "La determinación de la estructura de capital óptima.").
Echemos un vistazo a los números con más detalle. El beneficio fiscal o escudo fiscal como se le suele llamar, está determinada por la tasa del impuesto de sociedades: Simplemente multiplicar el monto de la deuda por la tasa marginal del impuesto de sociedades. Al llegar a costa de no pagar la deuda es una complicación poco más
cado: La probabilidad de que la empresa no será capaz de cumplir con sus obligaciones de deuda se multiplica por el posible impacto de ese defecto, de producirse, el valor de la compañía. Una forma práctica de estimar la probabilidad de fallo de es observar la volatilidad histórica de los flujos de efectivo de una empresa. A partir de ese, se puede determinar mediante un análisis estadístico con qué frecuencia los flujos de efectivo de una empresa es probable que sean menos que el nivel de interés por pagar por un determinado nivel de deuda. Obviamente, cuanto mayor sea el tamaño de la cuenta de intereses, mayor que la probabilidad. Si los flujos históricos de una empresa en dinero que no están disponibles, los analistas pueden utilizar los datos de la industria o los estudios empíricos que proporcionan las tasas de morosidad. Las deudas con calificación AAA por Moody's, por ejemplo, históricamente han tenido la oportunidad de un 0,1% de incumplimiento en los cinco años, una calificación Baa una oportunidad 1.s%, y una calificación de B una oportunidad del 32%. Un análisis más ambicioso podría también utilizar tasas de incumplimiento que implica un análisis de los spreads de bonos corporativos o los derivados de crédito.
Determinación de la Capita Optima Estructura
Este cuadro muestra cómo los beneficios de la deuda evolucionando a medida que aumenta el apalancamiento de una empresa con una tasa de impuestos corporativos al 35%. AL abetos, valor de la empresa se eleva la línea recta con OA de la deuda en dólares de deuda de alto rendimiento o 35 centavos de valor añadido para la empresa. Pero a medida que los costos de dificultades financieras en el saque, la línea comienza a curvarse, aplanar y eventuatyfall, lo que refleja la creciente gravedad de costos de dificultades se esperaba. La parte superior de la curva de las marcas de la red óptima, la deuda-a la posición de efectivo de esa empresa.
El impacto del defecto puede ser estimado por mirar los datos empíricos. La investigación muestra que una empresa típica se pierde aproximadamente el 20% de su valor de empresa (valor de mercado de las acciones de la compañía, más el valor de su deuda menos efectivo) en tiempos de dificultades financieras. Multiplicar este número por la probabilidad de incumplimiento determinado anteriormente produce el costo esperado de incumplimiento, o la cantidad que una empresa quiera a sí misma para asegurar, si se pudiera. Así que para una empresa media, con una probabilidad de impago de un 5% en un horizonte de cinco años, el costo esperado de la culpa de, más que mismo periodo de tiempo, sería del 1% del valor de empresa de la empresa.
El supuesto subyacente en la utilización de este método de cálculo de estructura óptima de capital es que el nivel de deuda de una empresa es el principal determinante de si o no una empresa sufrirá dificultades financieras. Pero como hemos argumentado, una empresa puede perder tanto valor, si no más, si no puede financiar las capacidades intangibles asociados a sus activos intangibles. En otras palabras, los costos financieros peligro puede patada en incluso cuando una empresa tiene una posición neta del efectivo. Sobre esa base, el cálculo debe ser ajustado. En primer lugar, la probabilidad de impago se debe ajustar para incluir la probabilidad de peligro: No debe ser determinada por la probabilidad de que los costos de interés superior al flujo de caja, sino por la probabilidad de costos, más los intereses de I + D los gastos (o otros gastos de capital) que superen el flujo de caja. Del mismo modo, el impacto del defecto debe ser ajustado para reflejar el hecho de que el valor de los activos intangibles tiende a ser mucho más volátil que el de los tangibles y su mayor volatilidad permite estar presente en mayor riesgo financiero.
Nuevo cálculo de probabilidad de socorro.
El ajuste de esto es bastante simple, pues lo único que estamos haciendo es elevar el nivel de flujo de caja. En efecto, usted es cada vez mayor costo de los intereses por el tamaño de su presupuesto de I + D, o al menos que parte de él para los que sería difícil obtener financiamiento externo en condiciones razonables. La aplicación de la volatilidad histórica flujo de caja a este nuevo número que da la probabilidad de sufrimiento debido a incumplimiento de los pasivos intangibles.
Las compañías pueden querer hacer estimaciones más precisas. En Pfizer, por ejemplo, un análisis de nuestros flujos de efectivo histórica nos permite cuantificar el impacto de perder la protección por patente de los productos que se comercializan actualmente. Otro de los riesgos clave que tener en cuenta es la posibilidad de que un medicamento podría ser retiradas del mercado debido a preocupaciones de seguridad. Para tener en cuenta que, utilizamos datos de la industria para modelar la probabilidad de que un fármaco aprobado que se retiró del mercado.
Nuevo cálculo de socorro de impacto. Los activos intangibles tienden a ser más volátiles que los tangibles, por lo que uno podría esperar que las empresas con importantes activos intangibles a sufrir más dificultades financieras que las empresas cuyos activos fueron en gran medida tangible. Nuestra propia búsqueda de nuevo empírica confirma. Se encontró que el grado de pérdida de valor durante un período de dificultades financieras se correlaciona positivamente con una empresa de negocios subyacentes de riesgo, es decir, su volatilidad de los activos. (Ver la exposición "El impacto de los costos de socorro por la Industria.") Al calcular el impacto de costos de dificultades, las empresas deben aprovechar esta mayor volatilidad en cuenta.
Ejecución de los números para Pfizer, se encontró que la empresa estructura óptima de capital, la estructura que maximiza el valor de la compañía llamado para la realización de un balance positivo financiera neta, tal como se muestra lo de la exposición "óptima de Pfizer estructura de capital." Eso está en agudo contraste con la estructura óptima de capital prevista por un enfoque convencional - una posición de deuda neta a todas luces insuficiente para mantener el valor de los activos intangibles de Pfizer.
El impacto de los costos de socorro por Industria
Nuestra investigación muestra que las empresas con una preponderancia de los activos intangibles son los más vulnerables a las dificultades financieras. Las industrias del conocimiento-intensivos, tales como la alta tecnología y ciencias de la vida perder hasta el 8o% del valor de la empresa en tiempos de dificultades financieras, mientras que las compañías de activos tangibles, como las de petróleo y los ferrocarriles, perder lo menos el 10%, en promedio.
Más allá de Pfizer
Nuestro modelo no es aplicable sólo a empresas basadas en el conocimiento, sino que puede ser usada para calcular la estructura óptima de capital de todo tipo de empresas. Consideremos de nuevo Chevron Texaco, que tiene 99 mil millones dólares en ingresos anuales, casi $ 10 millones en flujo de efectivo de las operaciones, y gastos anuales de capital de cerca de $ 8 mil millones en 2002. Mientras que la compañía ha desembolsos de capital comparables a los de Pfizer, que no depende tan fuertemente de los activos intangibles.
La mayor parte de los compromisos de capital Chevron Texaco consisten en la exploración y los gastos de desarrollo. Como hemos señalado, los costos de envolvente puede ser fácilmente cubierto. Exploración, sin embargo, se considera como una responsabilidad verdadera. Para calcular las probabilidades de peligro en los distintos niveles de apalancamiento, por lo tanto, buscamos en la volatilidad de los flujos de efectivo de Chevron Texaco y aplicada que a la combinación de interés promedio histórico y los gastos de exploración. Para estimar el impacto de problemas financieros, nos fijamos en nuestros datos empíricos, que mostró que las compañías petroleras típicamente pierden alrededor de 20% de su valor de empresa en tiempos de angustia. Nuestro análisis indica un nivel óptimo de deuda neta de aproximadamente $ 10 millones para la empresa. Esto se compara con Chevron Texaco real posición de deuda neta de $ 12 millones a finales de 2002. Un modelo tradicional basado en el coste medio ponderado del enfoque de capital sugiere que Chevron Texaco debe tener una deuda de más de $ 20 mil millones. Es evidente que nuestro modelo hace un mejor trabajo de explicar la política financiera de esta empresa bien gestionada es.
¿Nuestro modelo siempre encontramos que las empresas tradicionales pueden operar con apalancamiento mientras que las empresas basadas en el conocimiento no debe? No necesariamente. Consideremos el caso de Oracle, el gigante de software empresarial que había cerca de 9,7 mil millones dólares en ingresos en 2002. Aproximadamente el 60% de los ingresos de Oracle provienen de las licencias asociadas con su software, mientras que casi el 40% proviene de soporte de productos y servicios de consultoría. Para contrarrestar la fuerte competencia de gigantes como Microsoft e IBM, así como nuevos competidores como SAP, Siebel y PeopleSoft, Oracle en los chalecos considerables sumas en I + D, marketing y formación. Más del 10% de los ingresos anuales están comprometidos con la investigación y el desarrollo de nuevos productos. En 2001 y 2002, la compañía gastó más de $ 1.4 mil millones cada año en gastos de capital e I + D. Para disuadir la mina de la probabilidad de impago de diversos escenarios de efectivo netos a la deuda, se utilizó la volatilidad histórica de flujo de efectivo, los gastos de las proyecciones de los analistas de deuda en el futuro de la empresa, y la I + D. Para estimar el impacto de incumplimiento, nos fijamos en el coste para las empresas con la volatilidad del activo comparable a la de Oracle.
Nuestro análisis sugiere una posición óptima de efectivo neto de aproximadamente $ 1 mil millones, que contrasta con efectivos de Oracle posición de caja neta de alrededor de $ 6 mil millones. Este hallazgo plantea algunas cuestiones estratégicas. Si las predicciones actuales sobre el potencial de la desaceleración del crecimiento en la industria cerámica suaves llegado a pasar, entonces va a llegar un momento en que incluso los accionistas de Oracle le iría mejor con un dividendo agradable, estable y apalancamiento en la estructura de capital de la empresa. (Es interesante señalar que se mueven de Oracle para adquirir PeopleSoft, que fueron financiados por la deuda, traería su posición neta de tesorería mucho más cerca del nivel óptimo predicho por nuestro modelo.)
Estrategia empresarial y estrategia financiera están inextricablemente unidos. Por lo tanto, las empresas deben desarrollar políticas de capital a la luz de los riesgos de su negocio. De hecho, la gestión del balance se ve mejor como una forma de gestión de riesgos que deberá coordinarse con las otras maneras en que las empresas a gestionar los riesgos empresariales y financieros. consumo Johnson & Johnson de negocios de productos, por ejemplo, ha tenido fuertes y estables flujos de caja operativos, que tienden a amortiguar las necesidades de liquidez potencial de más riesgoso negocio farmacéutico de la compañía. Como resultado de ello, Johnson & Johnson puede darse el lujo de tener una posición más pequeño de activos financieros de lo que sería un puro juego de la compañía farmacéutica. (Para más información sobre las implicaciones de riesgo de la estructura del balance, consulte la barra lateral "Administración de la situación de caja.")
Los activos intangibles son la "materia oscura" del universo empresarial. Dado que sólo podemos observar por sus efectos, es difícil ponerse de pie y en catálogos de ellos, que es precisamente el motivo por el balance contable difiere de la económica. Contadores gusta tratar de hecho concretas, mientras que los economistas están bastante contentos con la teoría. Pero incluso los contadores no se puede negar que los efectos de intangibles como conjuntos son de gran alcance. La capacidad de los activos intangibles que influyen en la probabilidad y el grado de dificultad financiera a través de los pasivos que generan no es la menos importante de los efectos. Al sugerir maneras de medir los efectos, esperamos haber hecho una pequeña contribución hacia la incorporación de los activos intangibles en el análisis de la estructura de capital.
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Estructura óptima de capital de Pfizer
La incorporación de los pasivos intangibles introducción a la determinación de la estructura de capital cambia dramáticamente cómo la posición de una empresa de la deuda-a-efectivo contribuye al valor de la empresa. El siguiente gráfico compara la contribución de dinero en efectivo áridas la contribución de la deuda, el valor de la empresa Pfizer. La recta que representa el impacto en términos de beneficios fiscales de los fondos en efectivo o deuda, suponiendo que no hay costos de dificultades financieras. El azul curva-que resulten del método tradicional de cálculo de estructura óptima de capital - un seguimiento de la contribución neta a Pfizer de la celebración de la deuda (beneficios fiscales menos costos de dificultades debido a la deuda), La curva verde seguimiento de la contribución neta al valor de la empresa Pfizer de fondos en efectivo ( valor seguro leas fiscal penalizan por tenencia de dinero en efectivo). Como muestra el gráfico, la contribución del valor de seguro de dinero en efectivo superior a la de la contribución de los escudos fiscales de la deuda lo que significa que Pfizer debe elegir la posición óptima de la curva de efectivo neto. Para una empresa con activos materiales pesados, por el contrario, la contribución al valor de empresa de la deuda dominan el valor de seguro de dinero en efectivo, lo que el caso que la estructura óptima de capital se vería impulsada por la curva de la deuda.
Gestión de la posición de Tesorería
La forma en que las compañías a crear y administrar su dinero en efectivo óptimo (o deuda) posiciones pueden mal
Al decidir cómo gestionar el efectivo neto de la compañía, la primera regla es para asegurarse de que el activo se invierte en no está sujeta a los mismos riesgos que los que están en contra y asegurar que el efectivo. Una compañía de tecnología que tiene dinero en efectivo para asegurar la realización de un proyecto de desarrollo de varios años, incluso cuando su actividad principal está incurriendo en omisiones no debe invertir esos fondos en otras empresas de tecnología relacionados. Eso no significa, sin embargo, que usted debe evitar invertir su dinero en activos de riesgo por completo. Por el contrario, al evitar los activos de riesgo, su empresa puede perder oportunidades valiosas.
Imagine que su compañía ha determinado que es demasiado alto grado de apalancamiento y empieza a reducir su deuda mediante la adición a su posición de efectivo. Cada dólar adicional de dinero en efectivo confiere un beneficio marginal, ya que reduce la compañía espera costos de dificultades. Pero eso beneficio marginal acabará cayendo gradualmente hasta que la empresa logre su posición de efectivo óptimo, después de lo cual el beneficio marginal de la celebración de un dólar adicional de dinero en efectivo se vuelve negativo, se las causas en beneficio de un dólar de la deuda comienza a superar el beneficio de un dólar de dinero en efectivo. El primer dólar de dinero en efectivo, por lo tanto, tiene más diferencia con el valor total de la compañía que el último dólar de dinero en efectivo. Teniendo en cuenta esta diferencia, creemos que tiene sentido para una empresa, a distribuir su situación de caja a fin de reflejar los diferentes valores de cada dólar se mantenía como dinero en efectivo. Debido a que el primer dólar vale más, debe ser invertido en el activo más seguro posible. Por la misma razón, puede tener sentido para poner el último dólar de dinero en efectivo en un mayor riesgo de seguridad.
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viernes, 2 de julio de 2010
ENSAYO RESUMEN
ENSAYO RESUMEN
ESTATUTO ORGÁNICO DEL SISTEMA FINANCIERO
“INTERVENCIÓN EN LAS ACTIVIDADES FINANCIERA Y ASEGURADORA”
A efectos de abordar de manera adecuada el análisis del documento es necesario tener en cuenta el marco de la constitución en cuanto a la función de la intervención del gobierno en estas actividades como función prevista en el artículo 189, numeral 25, de la C.N sobre la responsabilidad del gobierno para ejercer la intervención en las actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de recursos provenientes del ahorro de terceros de acuerdo con la ley. Para tal efecto el artículo 335 de la C.N establece que la ley “regulara la forma de intervención del gobierno en estas materias”
Se trata así mismo de una función de policía administrativa, necesaria especialmente para garantizar la confianza en el sistema financiero, bursátil y asegurador que va más allá de las simples funciones de inspección, vigilancia y control. Esta potestad interventora no comporta el ejercicio de competencias normativas, sino la expedición de actos administrativos de carácter particular y concreto como el referido, para lo cual el artículo 335 de la constitución exige que la ley regule la manera como el gobierno debe intervenir en tales actividades, lo cual significa que estamos en presencia de medidas que regulan el ejercicio de tal potestad interventora.
En consecuencia, para el ejercicio de las funciones y potestades de autorización, inspección, vigilancia, control e intervención sobre las actividades financiera y aseguradora, la C.N exige que haya normas ordinarias a través de las cuales debe sujetarse el gobierno para el ejercicio de sus funciones bajo estas premisas el Estatuto Orgánico del sistema financiero se ha ido ajustando en la medida que ha ido evolucionando el sistema en Colombia bajo el marco constitucional adoptado por el estado.
Precisando el Capitulo Único de la PARTE II. INTERVENCIÓN EN LAS ACTIVIDADES FINANCIERA Y ASEGURADORA del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero, debe mencionarse que la Ley 1328 de 2009 adicionó los siguientes literales como complemento de los objetivos de la intervención; a saber:
i) Que los recursos de pensión obligatoria del régimen de ahorro individual con solidaridad y los recursos que financien las pensiones de retiro programado en este régimen estén invertidos en fondos de pensiones que consideren las edades y los perfiles de riesgo de los afilados, con el objetivo de procurar la mejor rentabilidad ajustada por riesgo para brindar las prestaciones previstas en la ley a favor de los afiliados.
j) Promover en los afiliados al régimen de ahorro individual con solidaridad el conocimiento claro de sus derechos y deberes, así como de las características del mismo, de tal manera que les permita adoptar decisiones informadas, en especial de los efectos que de acuerdo con la ley se derivan de la vinculación a dicho régimen, así como de los efectos de seleccionar entre los diferentes fondos de pensiones disponibles.
k) Que el esquema de comisiones de administración de los recursos de los fondos de pensiones obligatorias, permitan el cobro de comisiones razonables por parte de las administradoras, que, entre otros aspectos, tenga en cuenta el desempeño de los portafolios administrados así como el recaudo de aportes.
l) Que los recursos de los fondos de cesantías se inviertan en portafolios de inversión que respondan a la naturaleza y objetivo de ese auxilio y a la expectativa de permanencia de tales recursos en dichos fondos.
m) Que en el comercio transfronterizo de tales actividades, así como en la prestación de servicios financieros y de seguros en territorio colombiano a través de sucursales de entidades del exterior, se protejan adecuadamente los intereses de los residentes en el país y la estabilidad del sistema.
n) Promover el acceso a servicios financieros y de seguros por parte de la población de menores recursos y de la pequeña, mediana y micra empresa.
o) Que las entidades vigiladas, las asociaciones gremiales, las asociaciones de consumidores debidamente reconocidas y las autoridades que ejercen la intervención del Estado en el sector financiero, implementen mecanismos encaminados a lograr una adecuada educación sobre los productos, Servicios y derechos del consumidor financiero.
p) Incentivar la adecuada participación de las asociaciones de Consumidores Financieros en la formulación de las disposiciones que los afecten.
Así mismo la Ley 1328 de 2009 modifica el literal i) y adiciona los siguientes literales al artículo 48 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero:
i) Determinar de manera general relaciones patrimoniales u otros indicadores que permitan inferir un deterioro de la entidad financiera, con el fin de que para subsanarlo se adopten programas de recuperación o se apliquen de manera automática y gradual medidas apropiadas, todo ello en la forma, condiciones, plazos y con las consecuencias que fije el Gobierno. Las medidas que se contemplen podrán incluir, entre otras, las previstas por el artículo 113 de este Estatuto, la reducción forzosa de capital a una cifra no inferior al valor del patrimonio neto, la colocación obligatoria de acciones sin sujeción al derecho de preferencia, la enajenación forzosa de activos, la prohibición de distribuir utilidades, la creación de mecanismos temporales de administración con o sin personería jurídica con el objeto de procurar la optimización de la gestión de los activos para responder a los pasivos, la combinación de cualquiera de las mencionadas u otras que se consideren adecuadas en las condiciones que fije el Gobierno. Contra los actos administrativos que se adopten en desarrollo de esta facultad sólo procederá el recurso de reposición, que no suspenderá el cumplimiento inmediato de las mismas. Respecto de estas medidas aplicará el principio de revelación dirigida contenido en el literal d) del numeral 1 del artículo 208 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero.
m) Establecer las normas pertinentes para la gestión, por parte de las sociedades administradoras, tanto en el período de acumulación como en el de desacumulación, de diferentes fondos de pensión en el Régimen de Ahorro Individual con Solidaridad, incluyendo i) la definición del número de fondos, el cual no podrá exceder de cuatro (4), incluyendo el Fondo Especial de Retiro Programado; ii) los regímenes de inversión de cada fondo, que entre otros deberán considerar tipos y porcentaje de activos admisibles según el nivel de riesgo; iii) la rentabilidad mínima aplicable a estos de conformidad con lo previsto en el artículo 101 de la Ley 100 de 1993; iv) las reglas obligatorias y supletivas de asignación de las cuentas de ahorro individual a los distintos fondos, que deberán considerar los aportes y la edad del afiliado; v) posibilidades de elección por parte de los afiliados, los traslados entre los fondos y vi) el régimen de ajuste gradual al esquema de “multifondos”.
En desarrollo de lo establecido en este literal se autoriza al Gobierno Nacional para diseñar y reglamentar un esquema de multifondos en el Régimen de Ahorro Individual con Solidaridad, compuesto, en su etapa de acumulación, por tres (3) fondos, conservador, moderado y de mayor riesgo y, en su etapa de desacumulación un fondo especial para los pensionados de retiro programado.
n) Determinar el esquema de comisiones por la administración de los recursos de los Fondos de Pensiones obligatorias, que en cuanto a la comisión por aportes obligatorios deberá incorporar un componente calculado sobre los aportes y otro sobre el desempeño de los diferentes Fondos de Pensiones que incentive la mejor gestión por parte de las administradoras.
o) Establecer las normas pertinentes para la administración de los portafolios de inversión de los Fondos de Cesantía, incluyendo los regímenes de inversión de cada uno de ellos, los cuales deberán considerar, entre otros, tipos y porcentaje de activos admisibles según el plazo y el nivel de riesgo, la rentabilidad mínima aplicable a estos de conformidad con lo previsto en el artículo 101 de la Ley 100 de 1993, las reglas obligatorias y supletivas de asignación de las cuentas individuales a los portafolios, así como las posibilidades de elección por parte de los afiliados, los traslados entre los portafolios de inversión y el régimen de ajuste gradual al nuevo esquema.
p) Establecer las normas generales sobre la información que se debe suministrar a los afiliados al Régimen de Ahorro Individual con Solidaridad y a los afiliados a los Fondos de Cesantías, sin perjuicio de las instrucciones particulares que sobre la materia pueda impartir la Superintendencia Financiera de Colombia.
q) Regular la prestación transfronteriza de servicios financieros y de seguros, así como la prestación de servicios financieros y de seguros en territorio colombiano a través de sucursales de entidades del exterior.
r) Dictar normas y establecer instrumentos que faciliten el acceso a servicios financieros, de seguros y a los que involucren el manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados del público, por parte de la población de menores recursos, la pequeña, mediana y microempresa, así como las condiciones y mecanismos que permitan el desarrollo de dichos servicios por parte de las entidades que realizan tales actividades.
s) Establecer las normas pertinentes para incentivar que las instituciones vigiladas, las asociaciones gremiales, las asociaciones de consumidores, las instituciones públicas que realizan la intervención del Estado en el sector financiero así como los organismos de autorregulación, puedan, entre otros instrumentos, celebrar acuerdos con instituciones universitarias acreditadas para la estructuración y desarrollo de programas educativos de formación financiera para el ciudadano común, de corta duración y bajo costo.
Así las cosas podemos afirmar que las normas en materia financiera, de seguros, y del mercado de valores contempla un objeto y ámbito de aplicación claramente definido y establece los principios y reglas que deben regir la protección de los consumidores financieros en las relaciones entre estos y las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia acorde al marco constitucional colombiano.
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